איב בונזון, מנהל השקעות ראשי ביוליוס בר / צילום: יוליוס בר
"המדינות הראשונות שפתחו בהדרגה את השווקים שלהן, דיווחו עד כה על מגמה של שינוי לטובה במספר מקרי הקורונה החדשים. לפיכך המשיכו השווקים הפיננסיים להתאושש, מה שמשקף סבירות נמוכה לגל שני של הידבקות" - כך כותב איב בונזון, מנהל ההשקעות הראשי בבנק השווייצרי יוליוס בר, בסקירה שפרסם.
"ישנה הומוגניות יחסית בקרב המדינות הנמצאות בשלבי התאוששות מוקדמים, אבל בתוך המדינות קיימת שונות גדולה בין תעשיות ומגזרים. בעוד מספר שבועות, כשתסתיים תגובת הריבאונד הראשונה, סביר להניח שנראה הבדלים גדולים בין המדינות שהקצו משאבים פיננסיים לתמיכה במגזר הפרטי לבין אלה שלא עשו כן", כותב בונזון.
לדעתו הסכנה להיפרדות האיחוד האירופי קטנה, אך לא נעלמה. "השלב הראשון של המשבר השפיע עמוקות על מטבע האירו ועל נכסים באירופה. האותות הראשונים מבריסל לא הגבירו את אמון המשקיעים ביכולתו של האיחוד האירופי להציג סולידריות. המבחן הגדול בו נאלץ לעמוד המטבע האחיד, השפיע במידה ניכרת על ערכו ועל הערכת שווי המגזר הבנקאי והנכסים הפריפריאליים. בהתאם, כשבתחילת המשבר האיחוד האירופי לא הצליח לשדר עמדה אחידה בפני אסון טבע כמו המגפה, שאין לו אחראי ישיר, היו שתהו בנוגע ללגיטימיות של האיחוד עצמו".
עם זאת, "רוח חדשה ומהפכנית נושבת עתה על היבשת העתיקה, והיא מונעת על ידי שלוש נשים: קנצלרית גרמניה, נשיאת הבנק המרכזי באירופה ( ECB ), ונשיאת המועצה האירופית ( European Commission ). נראה כי גרמניה אינה מעוניינת "לבזבז" את המשבר, אלא למנף אותו כדי לעשות מודרניזציה לכלכלת המדינה, וזאת בעזרת חבילת תמריצים רחבה ומתוכננת-היטב הלוקחת בחשבון את ההתפתחות הדיגיטלית ואת השינוי במקורות האנרגיה. במקביל לכך, ברמה הכלל-אירופאית, יש לברך גם על הגדלתה של קרן השיקום מ-600 מיליארד אירו ל-1.35 טריליון אירו. ולבסוף, הבנק המרכזי לא הניד עפעף במפגש האחרון שלו בתגובה לכוונות להגדלה נוספת של רכישות עצמיות, מה שהיווה הבעת תמיכה בעמדתו המוצהרת של בית המשפט החוקתי בגרמניה".
"צעדים אלה מאפשרים להקטין את פרמיית הסיכון בעקבות פרישה אפשרית של מדינה חברה מהאיחוד. כך, גם הסנטימנט החיובי לאירו ולמניות אירופיות מתגבר. בהתאם, העמדות הזהירות של המשקיעים השתפרו מעט, אך כנראה עדיין מוקדם מדי לחזור להשקעות אסטרטגיות באזור. הקושי הוא בביצוע התכנית ובפיזור היעיל של הסכומים שהועברו, כיוון שנותרו מכשולים משפטיים ואדמיניסטרטיביים רבים".
"הבנקים המרכזיים, ובמיוחד הממשלות, הפתיעו לטובה"
האם ההתאוששות מגדילה את הסיכון למדיניות שגויה ? חייבים להודות, כותב בונזון, "הבנקים המרכזיים, ובמיוחד הממשלות, הפתיעו לטובה במהירות ובאופן בו הודיעו על הצעדים שיינקטו כדי להתמודד עם המיתון שנגרם על ידי הסגירה החלקית של הכלכלות. המעבר למדיניות מקרו-כלכלית המערבת מדיניות פיננסית וכספית (שנוהגים לכנותה - MMT - Modern Monetary Theory ) היא חלק מהתרחיש שלנו לעתיד. משבר הקורונה האיץ את התהליך הזה ומספר מדינות כבר פועלות לפי מדיניות זו. התפתחות זו היוותה תרומה חשובה לייצוב השווקים, שהתחזקו עוד יותר כתוצאה מריסון קצב ההדבקה. עם זאת, ההתאוששות המרשימה עלולה לגרום לקובעי מדיניות להוריד את הרגל מהגז ולעשות הפוגה ממדיניות של תמריצים, במיוחד בצד הפיסקלי. העלייה החדה עד-כמעט-אנכית בשוקי המניות מגדילה את הסיכון לטעויות במדיניות בטווח הקצר, ובאופן בולט בעיקר בארצות-הברית".
לגבי תמחור המניות בוול סטריט אומר בונזון כי "איננו מבצעים הערכה של מה ששוק ההון מחשב כסביבה הכלכלית (צמיחה ואינפלציה) לפי הרמה האבסולוטית או לפי מכפיל הרווח של מדד S&P 500 . היחס הנוכחי בין מחיר לרווחים הוא פונקציה של כמות הנזילות העודפת במערכת הפיננסית. במשבר הנוכחי לא חווינו את התוצאה המאוחרת של הקטנת נזילות בסוף המחזור, כי המיתון מקורו בגורמים חיצוניים, והבנקים המרכזיים הקלו את המדיניות שלהם בתחילת 2020. המדד המועדף עלינו הוא הפערים בין אומדני המגזרים השונים. בזמני מיתון, מניות איכותיות נסחרות בהערכות שווי גבוהות".
"הערכות אלה יורדות כשהשוק מתאושש. בסוף מרץ, כשהשוק היה פסימי ביותר לגבי המצב הכלכלי, הגענו למרווח של 4.5 סטיות תקן מהממוצע ההיסטורי של המדד הזה. מרווח כזה נצפה רק שלוש פעמים ב-70 השנים האחרונות בשוק האמריקאי. לאחר ההתאוששות של המניות שהושפעו ביותר מהמשבר, המרווח הצטמצם לשתי סטיות תקן. לפיכך, עם שער של 3,200 נקודות, נראה כי מדד S&P 500 כבר תמחר התמשכות בהתאוששות בכלכלית, אך זה לא המקרה - אפילו אם עוצמת המיתון הצפוי לא תהיה חזקה כפי שחששו לפני שבועות ספורים".
משקיעים - הישארו על המסלול והתמקדו במגמות מבניות ולא מחזוריות
במרץ, הוא כותב, כשהשווקים צנחו בתגובה לסגרים, המלצנו על תגובה מאוד קונבנציונלית למשבר מאד לא קונבנציונלי. באמצע מרץ, הצהרנו כי המיתון הכלכלי תומחר במלואו על ידי שוק ההון האמריקאי. לא צפינו התאוששות V מרשימה כפי שראינו מאז, אבל לקחנו בחשבון אי-ודאות בנושא מדיניות.
"הרבה מאד זמן ומאמצים מושקעים בניסיון לחזות כיצד ייראה העולם שלאחר משבר הקורונה. במגוון דרכים, המגפה האיצה את התפתחותן של מגמות קיימות בכלכלה ובחברה. האמצעים שינקטו הממשלות כדי להתמודד עם אובדן המשרות יאיצו עוד יותר את השינויים בתוך המגמות הקיימות. לפני שנה, העידן הכלכלי הנאו-ליברלי שנולד בתחילת שנות ה-80 כבר היה על ערש דווי, בעוד ארה"ב וסין הסלימו את העימות האסטרטגי ביניהן. המגפה רק העצימה את המגמה הזו. זהו בהחלט עידן של קפיטליזם בחסות המדינה".
"בטווח הנראה לעין, הבנקים המרכזיים או הממשלות לא ימשכו את ידיהם מהשוק הפיננסי. שוב מוכחת התזה הותיקה שלנו, לפיה קובעי מדיניות אינם יכולים להרשות לעצמם לאפשר לשווי הנכסים לחזור לצורתו ההיסטורית. אנו לא טוענים כי זה טוב או רע, אלא כי זוהי הדרך הסבירה ביותר להתקדם אל העתיד. בסביבת השקעות טעונה כל כך מבחינה פוליטית, האינפלציה תתאושש בסופו של דבר, אך זהו תהליך רב-שנתי ולא דבר שקורה בן לילה. אין לרתום את העגלה לפני הסוסים. ב-1,700 דולר לאונקיה, הזהב מתמחר מיתון עמוק. בטווח הקצר, רק סדרה של טעויות מדיניות שיציתו שפל בהיקף של שנות ה-30 יעלו את מחיר הזהב אל מעל 2,000 דולר. בטווח הבינוני, אחרי קונסולידציה, הוא יציג שיאים חדשים ככל שהצמיחה תתחזק".
מבחינת מניות, "לעת עתה כדאי לדבוק בתחומי איכות וצמיחה, כיוון שבמקרים רבים מניות איכותיות הן כלים לסחירות ולא כלים להשקעה. לבסוף, כיוון ששוקי האג"ח, הכוללים רמת מרווחים גבוהה, מנוהלים ברובם ע"י קובעי מדיניות, מומלץ לצבור את צד הפרמיה של סיכון האשראי, תוך לקיחה בחשבון של סיכון לפשיטת רגל בגופים ספציפיים. כמו תמיד, פיזור סיכונים הוא הדרך הנכונה קדימה".