הבורסה בפרנקפורט, השבוע / צילום: Reuters
למשקיעים מן השורה נראה שיש בימים אלו דיסוננס בין מצבן של הכלכלות המובילות באירופה לבין המצב בבורסות שלהן. בגרמניה, השנה שעברה נגמרה במיתון, השנה הנוכחית מאיימת לחקות אותה, חברות נדל"ן קורסות וסוג של דיכאון כלכלי מהדהד בתקשורת ומאיים על המערכת הפוליטית. אבל מדד ה"דאקס" הגרמני שבר השבוע את שיא כל הזמנים, חצה קו סמלי של 18,000 נקודות וסיים עלייה של 100% מאז משבר הקורונה.
● ראיון | איך יכול להיות שהמניות עולות בזמן משבר? פרופ' ליאו ליידרמן נזכר בהסבר של באפט
● פרויקט מיוחד | הצמיחה מתכווצת והאיומים מתעצמים, אז איך זה שבורסות העולם טסות למעלה?
גם בצרפת, הצמיחה החזויה לשנה הנוכחית הולכת ומקוצצת ככל שחולף הזמן (כעת התחזיות מדברות על 0.9%). חקלאים צרים על פריז במאבק בממשלה, אבל מדד הקאק עלה בקרוב ל־10% מתחילת השנה, ונמצא בשיא של כל הזמנים. בבריטניה, שבה האינפלציה שברה שיאים דו־ספרתיים, מחירי המשכנתאות יותר מהכפילו את עצמם, פשיטות הרגל של העסקים נמצאות בקצב שיא וחוסר שביעות מהכלכלה עומד במרכז סדר היום הפוליטי - הבורסה של לונדון שבה לרמות שנרשמו לפני הצרות הפיננסיות שלה. אפילו שוק המניות האיטלקי רושם בום יחסי, עם עלייה של כ־33% בשלושת החודשים האחרונים. כפי שניסחה זאת אנליסטית בבלק־רוק בשבוע שעבר: "התחושה היא שהאביב באוויר".
האינפלציה מסייעת
כיצד ניתן להסביר זאת? סילביאן ברוייר, הכלכלן הראשי של אזור אירופה והמזרח התיכון בחברת S&P Global Ratings, אומר לגלובס כי חלק גדול מכך הוא תוצאה של התופעה שהבנק המרכזי האירופי ניסה להכחיד בשנתיים האחרונות - האינפלציה.
"הצמיחה אכן חלשה וכלכלות רבות באירופה קרובות למיתון או נמצאות בעיצומו. אבל בו בזמן, צריך לזכור כי האינפלציה היתה מאוד גבוהה. הרווחים של חברות מונעים מצמיחה ריאלית אך גם מהאינפלציה. בנוסף, העלויות בעבור עסקים אירופיים רבים עלו בקצב מהיר פחות מאשר האינפלציה, כך שהרווחים שלהם עלו גם כן. התוצאה היא שהמאזנים העסקיים כה חזקים, עד כי רבים מהם התחילו לבצע רכש עצמי (Buyback). כל אלו הן השפעות חיוביות מאוד על מניות ביבשת".
כמובן, הריביות הגבוהות יחסית בגוש האירו נועדו לעצור את הדינמיקה הזו, והסכמי שכר חדשים נחתמים חדשות לבקרים במדינות אירופה ומזניקים את העלויות בעבור העסקים, מסבירים כלכלנים. אך ייתכן כי ההערכה שעידן ההעלאות עצמו תם, וכי כעת ממתינים ל"קאט" מצד הבנק האירופי המרכזי, גם מסייעת לשווקים לעלות.
"אם אנחנו חושבים על הירידה באינפלציה, הירידה במחירי הגז והעובדה שיש עדיין חיסכון עודף במשקי בית באירופה שאין בארה"ב - בהחלט ניתן להסתכל בחיוב על הצריכה באירופה", כתבה אנליסטית בחברת Pictet Asset Management השבוע, בנימוק מדוע סקטור הצרכנות באירופה יכול ללבות את העליות בבורסות היבשת בשבועות האחרונים. "גולדמן זאקס" המליצו החודש להגביר את החשיפה למגזרי צרכנות אירופיים כמו נסיעות ופנאי, "שיהיו המוטבים העיקריים מגאות בצרכנות באירופה". גם אנליסטים רבים מצביעים על הזדמנות בשווקים האירופיים פשוט בשל הירידות החדות שנרשמו בהם עד לחודשים האחרונים, ומכפילי רווח "הגיוניים" יותר מאשר בארה"ב.
סיבה נוספת שמזכירים אנליסטים היא הגלובליות של הכלכלה האירופית. לחברות הגדולות ביותר באירופה, ממגזר התרופות המשגשג דרך מגזר המזון ועד לתחום המותרות והלוקסוס, יש פעילות במדה שווה, או גבוהה יותר, מחוץ לאירופה מאשר בתוכה. בעבור מדד המניות הצרפתי, ש"נמשך למעלה" על ידי ענקיות לוקסוס כמו LVMH (לואי־ויטון־מואט־הנסי), ששווה כיום יותר מ־460 מיליארד דולר, מצב העניינים הכלכלי באסיה משפיע הרבה יותר על שורת הרווח מאשר הסנטימנט הכלכלי בצרפת עצמה. כך גם לגבי חברות גלובליות כמו SAP הגרמנית או "נובו נורדיסק" הדנית, שהתרופה פורצת הדרך שלה נגד סוכרת והשמנה הביאה לצמיחה בהכנסות, המקפיצה למעלה לא רק את הכלכלה הדנית, אלא את התשואה הכוללת של חברות אירופיות בכלל.
"חברות הנסחרות ב־DAX וב־FTSE הבריטי, למשל, הן שחקנית גלובליות. ההכנסות שלהן ומבנה העלויות אינם ממש מושפעים או משקפים את התנאים המקומיים", מסביר ברוייר. הוא מפנה את המבט למדד ה־MDAX, שכולל חברות גרמניות בינוניות מהמיטלשטנד, הקשורות לייצור תעשייתי, ייצור כלי רכב וכימיקלים, שלדבריו, "הרבה פחות הצליח מה־DAX בתקופה האחרונה". מדד זה ירד בקרוב ל־1% מתחילת השנה.
ויש מי שרואים בגאות בשווקי המניות האירופיים תופעה זמנית. ה"פייננשל טיימס" הבריטי בחן לעומק את המצב בניתוח שפורסם החודש, והגיע למסקנה כי "מתחת לפני השטח ישנו משבר עמוק בבורסות של אירופה". העיתון מציין את מיעוט ההנפקות היחסי שמתרחש בשנים האחרונות בהשוואה לעבר ולשווקים אחרים, את נפחי המסחר היורדים, ואת ההיקף המוגבל. היקף זה מתבטא בכך ש"מיקרוסופט" הנסחרת בארה"ב שווה יותר מכל החברות במדד FTSE 100. לפי הנתונים, רק 141 הנפקות נרשמו בבורסות אירופה בשנה שעברה, בשווי של 11 מיליארד דולר, לעומת 148 בארה"ב בשווי של 24 מיליארד דולר, ו־811 באסיה (למעט יפן), בשווי של 68 מיליארד דולר.
אירופה מנסה להשתנות
ישנן סיבות רבות, רגולטריות ומבניות, להבדלים בשווקי המניות בין מדינות שונות. אך ביניהן נמצאת גם הנכונות האמריקאית־אסיאתית לקחת סיכון ולהשקיע, מול החשש האירופי מסיכונים. רק ל־38% מהגרמנים, למשל, יש חשיפה כלשהי לשוקי המניות, לעומת ליותר מ־62% לאמריקאים, לפי נתוני סקר גאלופ מלפני שנה. בבריטניה, קרנות הפנסיה אמנם מורשות להשקיע במניות, אך תחת לחץ רגולטורי להימנע מסיכונים מיותרים הן נותבו לעבר השקעות באגרות חוב. התוצאה היא חשיפה של 15% בלבד לשווקי המניות בבריטניה כעת, לעומת 50% לפני שני עשורים.
ממשלות באירופה מנסות לשנות את המצב. שר האוצר הגרמני כריסטיאן לינדנר מנסה לקדם רפורמה שתאפשר להשקיע חלק מכספי הפנסיה העצומים של הגרמנים בשווקי מניות, כולל מחוץ לארץ. שר האוצר הבריטי ג'רמי האנט מנסה לקדם השקעות ישירות של קרנות פנסיה בתחום הטכנולוגיה וההייטק.
אבל המאמצים הללו, הכוללים ניסיון לעודד משקיעים להשקיע בשוק המניות, מתלכדים עם החדשות על המלחמה באוקראינה; עם הכותרות המדאיגות לגבי עתיד אירופה אם טראמפ ייבחר שוב לנשיאות; עם האיומים על מלחמה עם רוסיה וגם עם ההסתגלות למחירים הגבוהים אחרי גל האינפלציה החמור ביותר ב־40 השנים האחרונות - ויוצרים אי־ודאות המרתיעה רבים. בנושא זה, אומר ברוייר, לא צריך להתרגש יותר מדי. "ההשלכות הכלכליות של העימותים הנוכחיים והמתחים הגיאו־פוליטיים היו עד כה מוגבלות למדי", הוא אומר.