ההורדות הריבית של בנק ישראל בחודשים האחרונים, בשילוב עם העלייה במחירי הנפט והתחזקות הדולר מול השקל, הובילו לשינוי חד בציפיות האינפלציה לשנה הקרובה, כפי שהן נגזרות משוק ההון. בסוף ספטמבר 2011, רגע לפני הורדת הריבית מ-3.25% לשיעור של 3%, השוק צפה אינפלציה של 1.7% בלבד ל-12 החודשים הקרובים. אולם כיום ריבית בנק ישראל הינה בשיעור של 2.5%, וציפיות האינפלציה לשנה הקרובה זינקו לכ-3%.
העלייה בציפיות האינפלציה התבטאה במחירי איגרות החוב הצמודות למדד של ממשלת ישראל במח"מ קצר עד בינוני, שעלו בשיעור של 1.5% מתחילת השנה. כתוצאה מכך ירדה התשואה השנתית לפדיון שהן מגלמות, וחלקן נסחרות בתשואה ברוטו שלילית. כך למשל, האיגרת הנפדית ביוני 2013 (ממצ"מ 0613) נסחרת כיום בתשואה שנתית ריאלית לפדיון של 0.3%-. משקיע פרטי החייב בתשלום מס על הקופון "יזכה" לתשואה שנתית ריאלית נטו (אחרי מס ולפני עמלות) נמוכה אף יותר, בשיעור של 0.4%-. אם נביא בחשבון עמלת קנייה ומכירה מקובלת ודמי משמרת, התשואה נטו תהיה שלילית עמוקה בשיעור אינפלציה של מינוס 1.0% לשנה.
משקיעים הבוחרים היום באפיק השקעה מסוג זה, צריכים להבין שהם לא יזכו לקבל הצמדה מלאה על כספם וייגרם להם הפסד ריאלי. משקיעים פרטיים הבוחרים באפיק השקלי בדמות מק"מ לשנה, יזכו לקבל תשואה שנתית נומינלית בשיעור של כ-2.6% ברוטו לפני עמלות וכ-2% אחרי מס ועמלות, מה שגם "מבטיח" כנראה הפסד ריאלי מסוים.
מרווח הסיכון לא מגולם במחיר נטו
ומן האג"ח הממשלתיות לקונצרניות. גם בהן עלולה להיווצר בעיה למשקיעים פרטיים. כידוע, הרוב המוחלט של העסקאות בשוק האג"ח מבוצע על ידי גופים מוסדיים, שבוחנים את כדאיות ההשקעה באיגרות ספציפיות, ומבטאים את התייחסותם בפרמיית הסיכון שהם מבקשים לקבל באג"ח של חברה מול אג"ח ממשלתית מקבילה. נזכיר, כי פרמיית הסיכון אותה בוחן המשקיע המוסדי היא במונחים של הפער בין שיעור התשואה השנתית במונחי ברוטו של אג"ח ממשלת ישראל לעומת אג"ח החברה עם אותו מח"מ. פער זה משקף את תוספת התשואה השנתית אותה דורש המשקיע (מרווח פרמיית הסיכון) בהתאם לתחום פעילותה ואיתנותה הפיננסית של החברה.
תוספת התשואה שדורש המשקיע משתנה גם לפי דירוגי החברות. נכון להיום, היא נעה בין 0.8% ל-1.2% על איגרות חוב קונצרניות צמודות למדד בדירוג השקעה גבוה (AA ומעלה), ובשיעורים של 1.5% עד 3.5% על אג"ח צמודות למדד בדירוג שבין A ל-AA מינוס.
אבל לגבי משקיעים פרטיים, החייבים בתשלום מס על הריבית, התשואה הרלוונטית היא נטו, וזאת בשעה שיש מספר לא מבוטל של אג"ח חברות שנסחרות בתשואה ברוטו גבוהה מאג"ח ממשלתיות מקבילות, המשקפת נכונה את פרמיית הסיכון של החברה. ואולם, בעת בחינת התשואה לפדיון במונחי נטו התמונה מתהפכת, ואטרקטיביות ההשקעה נעלמת לחלוטין.
כך למשל לגבי האיגרת של בנק לאומי (לאומי מימון סדרה 10), שהינה צמודה למדד ונפדית בתשלום אחד בעוד כשלוש שנים (23/01/2015). זו נסחרת כיום במחיר המגלם תשואה שנתית ברוטו לפדיון של כ-1.4% ובמרווח של כ-1% מעל האג"ח הממשלתית לאותו פרק זמן. משקיע פרטי המחזיק באיגרת זו "יזכה" לתשואה שנתית ריאלית נטו אפסית (0%). הווה אומר, מרווח הסיכון של בנק לאומי אינו מגולם כלל במחיר האג"ח במונחי נטו, והמשקיע מקבל בפועל תשואה נחותה אף מזו של אג"ח ממשלתית באותו מח"מ.
פער זה נגרם כאמור כתוצאה מתשלום מס בשיעור 25% על הקופון (5.3%) שמעניקה האג"ח בכל שנה ועד לפדיון. המשקיע הפרטי מקבל בפועל תשלום ריבית ריאלית נטו של 3.98%, אך משלם מחיר שוק המגלם תשואה גבוהה יותר משמעותית. מס בשיעור זה משולם על כל הריביות הצמודות, אך ככל שהקופון הנקוב באג"ח גבוה יותר, כך נפגעת התשואה נטו והולכת ונשחקת פרמיית הסיכון של האג"ח במונחי נטו.
בטבלה המצורפת ניתן לראות דוגמאות נוספות לאיגרות חוב של חברות המשלמות קופון גבוה, וכתוצאה מכך התשואה הריאלית נטו עבור המשקיע הפרטי אינה מתמחרת כלל את פרמיית הסיכון של החברה.
אלטרנטיבת השקעה נוספת העומדת בפני משקיע פרטי המעוניין בחשיפה לאפיק הצמוד הקצר, הינה קרן נאמנות הפועלת על פי מדיניות זו, אך בשונה מהמשקיע הפרטי פטורה מתשלום המס על החזקותיה. משקיע המחזיק ביחידות של הקרן ישלם מס על הרווח הריאלי באותו שיעור של 25%, אך רק ביום בו יממש את החזקותיו בקרן, ובכך למעשה ייהנה מדחיית מס על אותן ריביות המחולקות באיגרות החוב שמוחזקות בקרן.
*** צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. איתן רותם הוא סמנכ"ל מיטב ניהול השקעות ומנהל מחלקת פלטינום. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
