למה הורדת הדירוג של פיץ' חשובה / צילום: Associated Press, Henny Ray Abrams
החלטתה של חברת הדירוג פיץ' לשלול מארה"ב את דירוג האשראי AAA שלה בשבוע שעבר נדחתה באופן כללי כחסרת משמעות. אחרי הכל, סטנדרד אנד פור'ס עשתה את אותו הדבר עוד ב-2011 ותשואות האג"ח ירדו - מה שמרמז על יותר, לא פחות, תיאבון לחובות של האוצר.
● דריכות בשוק לקראת ההחלטה של פיץ': החשש עלה אבל האם הדירוג ייפגע?
● ניתוח | שלושה אירועים, שלוש יבשות, יממה אחת: אי-הוודאות העולמית גוברת
● שאלות ותשובות | מה המשמעות של הורדת הדירוג בארה"ב, ולמה זה קרה עכשיו?
עם זאת, הפעם, תשואות האג"ח עלו. זה מצביע על כך שהפעולה של פיץ' ראויה לתשומת לבנו, לא משום שהיא מספרת לנו משהו חדש, אלא משום שהיא מצטרפת לערימת הראיות שמעידה עד כמה שונה לחלוטין, ומסוכן, המצב הכספי של המדינה כעת.
הסיכון אינו של משבר חובות שנועל את ארה"ב מחוץ לשווקים, כפי שקרה ליוון ב-2010 או למקסיקו ב-1994; זה כמעט בלתי אפשרי עבור מדינה בוגרת שלווה במטבע שלה. הסיכון, אדרבא, הוא של גירעונות ושיעורי ריבית שניזונים זה מזה במחיר הולך וגדל הן לצמיחה הכלכלית והן למשלמי המסים.
לא ניתן לראות את הגירעונות התקציביים הפדרליים בנפרד. כאשר S&P הורידו את דירוג ארה"ב ב-2011, הגירעון היה שווה ערך ל-8.4% מהתוצר המקומי הגולמי, קרוב לשיא שלאחר מלחמת העולם השנייה. אבל בעקבות המיתון של 2007-09, גירעונות כאלה היו קלים למימון והכרחיים. ההשקעות הפרטיות היו מאופקות, האבטלה עמדה על 9%, האינפלציה הבסיסית מתחת ליעד של 2% של הפדרל ריזרב והריבית תקועה סביב אפס.
ללא הלוואות פדרליות, כל זה - שילוב שמאוחר יותר כונה "סטגנציה מתמשכת" - היה גרוע יותר.
להתראות, שפע חיסכון גלובלי
הנסיבות של היום הן בדיוק הפוכות. ההשקעה הפרטית בריאה, האבטלה קרובה לשפל של 53 שנים ועומדת על 3.5%, ושיעורי הריבית מעל 5% כאשר הפד נלחם באינפלציה שנמצאת סביב פי 2 מהיעד הרצוי של-2% שלו. אף אחד לא מדבר עכשיו על קיפאון מתמשך. זה הזמן שבו הגבלות הוצאות והעלאות מס צריכות להיות באופנה.
במקום זאת, משרד התקציבים של הקונגרס העלה ביום שלישי את אומדן הגירעון של השנה ל-1.7 טריליון דולר, או 6.5% מהתמ"ג, בהשוואה ל-5.5% בשנה שעברה. במאי, הנשיא ביידן חתם על הסכם עם הרפובליקנים בבית הנבחרים, שבקושי משנה את מסלול החוב הגדל.
המשתנה שמשקף בצורה הטובה ביותר את השינוי בנסיבות הוא התשואה הריאלית של האוצר - מה שהמשקיעים מצפים להרוויח בשטרות של 10 שנים לאחר האינפלציה. היא היתה בערך אפסית באוגוסט 2011, ובקרוב תהיה שלילית. כיום היא עומדת על 1.7%, קרוב לשיא מאז 2009.
אחת ההשלכות היא שתופעת שפע החיסכון הגלובלי - חומת הכסף שחיפש נכסים בטוחים שהחזיקו את התשואות לפני עשור - איננה עוד. הפד, שקנה אז אג"ח כדי להפחית את הריבית ("הקלה כמותית") נפטר כעת מהאג"ח הללו ("הידוק כמותי").
בהוספת עסקאות בנקים מרכזיים והלוואות ממשלתיות חדשות, הכלכלן העצמאי פיל סאטל מעריך שמשקיעים פרטיים יתבקשו לספוג חוב ממשלתי בשווי של 7.7% מהתמ"ג של הכלכלות המפותחות השנה ו-9.2% לאחר מכן, יותר מכפול מ-4.3% של 2011. לווים פרטיים לפיכך יאלצו להתמודד עם תחרות מצד ממשלות על הון, מה שבטווח הארוך פוגע בהשקעות ובצמיחה. חווינו טעימה מזה בשבוע שעבר כשהתשואות זינקו בעקבות ידיעות על מכירות רבעוניות גדולות מהצפוי של משרד האוצר.
כמובן, לא רק הלוואות ממשלתיות תורמות לעליה בתשואות האג"ח. כך גם האינפלציה והתפיסה שהפד יצטרך לשמור על ריביות קצרות טווח גבוהות כדי לדחוף אותה למטה. אבל השניים קשורים זה לזה: המשקיעים עשויים לדאוג שממשלה עתידית תשתמש באינפלציה כדי להפחית את הערך הריאלי של חובותיה, מה שמעלה את הריבית כיום.
ממייצב חוב למערער
התוצאה השנייה היא שהריבית הפכה מגורם מייצב לגורם מערער יציבות עבור כספים ממשלתיים. כאשר הריבית הריאלית נמוכה מקצב הצמיחה הכלכלית העתידית, החוב נוטה לרדת ביחס לתוצר. ב-2011 הפער הזה הגיע ל-2.5 נקודות אחוז. מכיוון שזה הפך את החובות לברי-קיימא יותר, ממשלות לא מיהרו לצמצם אותם. ואכן, זה היה חלק מהלך הרוח שהוביל את ממשל ביידן ליישם חבילת תמריצים של 1.9 טריליון דולר ב-2021.
כיום, עם שיעורים גבוהים יותר וצמיחה עתידית נמוכה מאשר ב-2011, הפער בין השיעורים הריאליים לצמיחה הוא סביב אפס. זה הופך את הוצאות הריבית למקור הולך וגדל של גירעונות, כשהן מטפסות מ-1.9% מהתמ"ג בשנה שעברה ל-3.7% ב-2033, לפי ה-CBO.
אחת הסיבות להורדת הדירוג של פיץ' הייתה היעדר כל רצון פוליטי להתמודד עם המניעים העיקריים של הגירעון: תוכניות הוצאות עבור אמריקאים מבוגרים, כולל ביטוח לאומי ומדיקייר, וקיצוץ חוזר בשיעורי המס עבור רוב משקי הבית.
פיץ' ציינו עד כמה המדדים הפיסקאליים בארה"ב גרועים בהרבה ממדינות עמיתיה. לדוגמה: ארה"ב בדרך להוציא 10% מההכנסות הפדרליות על ריבית עד 2025, בהשוואה ל-1% בלבד במדינה הממוצעת בדירוג טריפל A ו-4.8% בדירוג דאבל A. מדוע, אם כן, הדירוג של ארה"ב אינו נמוך עוד יותר? מכיוון שמעמד הרזרבה של הדולר וגודל ובטיחות החוב של משרד האוצר מעניקים לארה"ב יכולת הלוואות חסרת תקדים.
ואכן, קשה היה לגרום לנשיאים או לקונגרס לדאוג מהגירעון כשהריביות היו נמוכות. כיום, שוק אג"ח המאותת שהעולם אינו בטוח יותר לגירעונות עשוי להיות הצעד הראשון להתמודדות איתם.